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　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价87.43港元：2018-2020年，中国平安

　　目标价对应的集团每股内含价值分别为1.41、1.18及0.99倍，建议投资者积极关注。【慧博投研资讯】聚焦个人客户，寿险业务优势突出1、“价值经营”为核心：2010-2013年，公司率先压缩银保趸交业务。

　　2018H1，公司新业务价值率先同业实现同比正增长（中国平安：0.2%；中国人寿：-23.7%；中国太保：-17.5%；新华保险：-8.9%）。2、打造精英代理人团队，保费增长可持续：截至2018年6月30日，公司代理人数量较年初增长0.9%至139.9万人，率先实现正增长。SAT销售模式可以实时连接公司、用户、业务员。财险业务增速领先，盈利能力有望长期维持

　　1、市占率扩大，盈利能力稳定：2018H1，平安产险综合成本率为95.8%（中国财险：95.9%；中国太保：98.7%）；2017年平安产险ROE为20%（中国财险：15.7%；中国太保：10.7%）。2、保证保险和责任险等非车业务提供长期驱动力。

　　率先实行IFRS-9，围绕五大生态系统进行长期投资：2013-2017年，

　　净投资收益率和总投资收益率均保持在5%以上。2018年上半年，公司总投资收益率为4.0%，但若按照旧口径计算，则总投资收益率为4.5%，高于行业平均水平。截止至2017年末，平安的投资性房地产盈浮约为300亿元。综合性金融平台，科技引领金融变革：除传统保险业务外，中国平安

　　拥有平安银行、平安证券、平安资产管理、陆金所控股、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技及汽车之家等多条业务条线。公司致力打造“金融+科技”综合性金融服务平台。风险提示：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经营风险。

　　聚焦个人客户，寿险业务优势突出1、“价值经营”为核心：2010-2013年，公司率先压缩银保趸交业务。

　　2018H1，公司新业务价值率先同业实现同比正增长（中国平安：0.2%；中国人寿：-23.7%；中国太保：-17.5%；新华保险：-8.9%）。

　　2、打造精英代理人团队，保费增长可持续：截至2018年6月30日，公司代理人数量较年初增长0.9%至139.9万人，率先实现正增长。

　　财险业务增速领先，盈利能力有望长期维持 1、市占率扩大，盈利能力稳定：2018H1，平安产险综合成本率为95.8%（中国财险：95.9%；中国太保：98.7%）；2017年平安产险ROE为20%（中国财险：15.7%；中国太保：10.7%）。

　　率先实行IFRS-9，围绕五大生态系统进行长期投资：2013-2017年，中国平安净投资收益率和总投资收益率均保持在5%以上。

　　2018年上半年，公司总投资收益率为4.0%，但若按照旧口径计算，则总投资收益率为4.5%，高于行业平均水平。

　　综合性金融平台，科技引领金融变革：除传统保险业务外，中国平安拥有平安银行、平安证券、平安资产管理、陆金所控股、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技及汽车之家等多条业务条线。

　　风险提示：1）资本市场波动；2）保费收入不达预期；3）保险行业政策变动风险；4）公司经营风险。

　　中国平安集团旗下子公司包括平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安大华基金等。

　　公司系为能为客户同时提供保险、银行及投资等全方位金融产品和服务的金融企业之一。

　　1.1、公司发展历程中国平安的历史可追溯至1988年5月27日成立的“平安保险公司”，该公司系为中国第一家股份制保险企业。

　　1992年6月4日，公司更名为中国平安保险公司，成为一家全国性保险公司。

　　1994年，公司引入摩根·斯坦利及高盛两家外资股东，成为国内首家引进外资的金融机构。

　　2003年2月14日，中国平安保险（集团）股份有限公司成立，成为中国金融业综合化经营的试点企业。

　　2011年，公司成为深圳发展银行控股股东，并由深发展吸收合并原平安银行，建立起全国性银行业务布局。

　　公司在发展过程中逐步形成了融保险、银行、投资三大主营业务为一体、核心金融与互联网金融业务并行发展的个人金融生活服务集团之一。

　　图1、公司发展历程资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理中国平安是通过多渠道分销网络及统一的品牌，借助旗下平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券及平安资产管理等公司经营保险、银行、资产管理三大核心金融业务。

　　公司借助陆金所控股、平安好医生、金融壹帐通、平安医保科技、汽车之家等公司经营金融科技与医疗科技业务，向客户提供多种金融产品和服务。

　　海外公司深度研究报告在业务发展中，中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团，坚持“科技引领金融，金融服务生活”的理念，以深化“金融+科技”、探索“金融+生态”为发展模式，聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产金融、城市服务”五大生态圈，为客户创造“专业，让生活更简单”的品牌体验。

　　图2、定位国际领先的科技型个人生活服务集团国际领先的科技型个人生活服务集团大金融资产大医疗健康金融+科技金融+生态银行保险资产管理金融服务生态圈医疗健康生态圈智慧城市生态圈汽车服务生态圈房产服务生态圈1个定位2个聚焦2个发展模式多支柱资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、公司股权构架及管理团队截至2017年末，中国平安保险（集团）股份有限公司总股本中，A股及H股份额占比分别为59.26%及40.74%。

　　其中，卜蜂集团有限公司透过下属公司合共持有公司全部已发行股份9.68%之份额，占H股股本的23.8%，为公司第一大股东。

　　深圳市国资委透过深圳市投资控股有限公司持有公司全部已发行股份5.27%之份额，占A股股本的8.89%。

　　图3、中国平安股权构架资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告公司高管团队普遍于中国平安有超过10年之工作经验，对公司业务熟悉，核心团队结构稳定。

　　公司成立前，马先生曾任招商局蛇口工业区社会保险公司副经理，其亦曾获中南财经政法大学货币银行学博士学位。

　　孙先生为平安寿险、平安产险、平安养老险及平安资产管理的董事，亦为中国保险保障基金有限责任公司非执行董事、海昌海洋公园控股有限公司独立非执行董事。

　　孙先生曾任人民银行武汉分行办事处主任、中国人民保险公司武汉分公司副总经理及武汉证券公司总经理。

　　2、聚焦个人客户，寿险业务优势突出截至2018年6月30日，2018年上半年，公司寿险及健康险、财产保险、银行业务、资产管理业务、金融科技与医疗科技业务及其他业务分别占归属股东净利润的58.2%、10.1%、13.4%、15.8%、7.2%及-4.7%。

　　在剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目后，上述业务2018H1占比分别为当期营运利润的59.0%、9.9%、13.1%、15.4%、7.1%及-4.6%。

　　公司系为一家以保险业务为主，寿险业务为核心，综合金融全面布局的综合性金融集团。

　　图4、2018H1公司归属股东净利润按业务分图5、2018H1公司营运利润按业务分资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告中国平安在“一个客户，多种产品，一站式服务”的经营理念下，围绕金融、医疗、汽车、房产及智慧城市五大生态圈为客户提供服务。

　　图6、公司利润增长核心驱动因素分析资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理2.1、“价值经营”为核心，寿险业务快速发展中国平安通过平安寿险、平安养老险和平安健康险经营寿险及健康险业务，业务快速增长。

　　截至2018年6月30日，平安寿险、平安养老险和平安健康险分别实现原保费收入1,824、65.2及8.7亿元人民币，分别同比增长20.4%、21.4%及73.2%。

　　2013-2017年，上述业务分别实现年复合增长率20.4%、20.3%及47.4%，维持高速增长。

　　作为行业领先的保险公司，以原保费收入计，平安寿险2017年市占率达到14.2%，排名第二，仅次于中国人寿。

　　图7、公司历年人身险原保费收入及同比增速图8、公司历年人身险原保费收入按比例资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理寿险行业经营的特殊性，续期保单未来的持续收入在传统会计方法中无法被考量，因此基于SAP和GAAP对寿险公司价值进行评估的结果都不能真正反映公司价海外公司深度研究报告值，因此我们使用内涵价值评估法来评估公司价值。

　　内涵价值评估包含了公司现有业务创造价值的能力，即未来能带给公司股东的现金收益的现值，因此体现了公司现有业务的经济价值。

　　寿险内含价值的增长主要由内含价值预期回报、一年新业务价值和假设变动及经验偏差等其他因素所决定，其中新业务价值为最核心的推动力。

　　我们将平安2010年到2017年寿险内含价值的增长部分进行拆分，可以看出新业务价值在大多数年份其占比超过了50%。

　　从2010年到2017年，平安的寿险内含价值由1,211亿元上升至4,964亿元，复合增速为22.3%，高于同业（国寿、太保和新华同一期间内的寿险内含价值增速分别为13.7%，17.2%和27.5%，其中新华的内含价值复合增速较高主要是由于2011年上市后资本一次性的增加带来的，若忽略该部分影响，其复合增速则低于20%）。

　　从2018年上半年看，平安的寿险内含价值较去年年末增加了15.3%，超过同业。

　　图9、平安寿险内含价值增长中各部分占比图10、四家上市险企寿险内含同比价值增速对比资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理新业务价值由新保保费和新业务价值率决定。

　　新业务价值是判断寿险公司增量业务价值的重要指标，是评估时点前十二个月的新业务相对应的未来税后股东利益的贴现值，主要是由新保保费和新业务价值率决定。

　　其中新保保费收入受销售人力和人均保险业务收入影响；新业务价值率受到产品结构影响，例如产品种类，产品期限。

　　图11、新业务价值构成及影响因素资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告中国平安新业务价值增长主要可以分为二个阶段： 2010年-2013年，由于压缩银保趸交业务，新业务价值增速相对较慢，主要由新业务价值率的提升带动新业务价值的增长。

　　在这一阶段中，平安的银保趸交业务逐渐压缩，其银保趸交规模保费由2010年的249亿元下降至2013年的73亿元，银保渠道保费收入在新单中的占比也由38.0%下降至13.1%；由于低价值的银保趸交业务的大幅压缩，平安的新业务价值率也从2010年的20.8%上升至2013年的30.8%，上升了10个百分点。

　　2010-2013年期间，平安的新业务价值的复合增速为5.4%，增速相对较慢，但远高于计算新业务价值的首年保费收入的-7.5%的复合增速，该时间段内新业务价值率的提升为推动新业务价值增长的主导因素。

　　2013年-2017年，公司新业务价值增速较快，其中新业务价值率稳中有升，主要由新单保费的增长带动新业务价值的增长。

　　在2013-2017年，平安的银保渠道保费收入在新单中的占比保持在15%以下，新业务价值率在此期间均保持稳中有升，但增速相对缓慢。

　　而从2014年起，随着保险行业在《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》、取消保险营销员统一考试的门槛要求和保险资金运用渠道放宽等一系列政策给行业带来持续发展动力下加速发展，平安作为行业龙头，其寿险新单保费收入大幅提升，计算新业务价值的首年保费收入在2013年到2017年的复合增速达30.5%，成为这段时间内推动新业务价值增长的主导因素。

　　其中2016年，平安新业务价值同比增长了64.7%；新业务价值率由前一年的31.1%增长至37.4%，主要原因是公司使用了2016年中国精算师协会发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》来计算新业务价值，口径的改变使新业务价值有所增加，按照回溯的口径，其2016年新业务价值的同比增速为32.2%，新业务价值率则略有下降，因此其新业务价值的增长主要还是由新单保费的提升推动的。

　　图12、平安寿险新业务价值，新业务价值同比增速和首年保费增速资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告总体上看，平安的新业务价值的增长由新单保费的增速和新业务价值率的提升共同推动。

　　新单保费上，从2009年到2017年，平安的个人业务新单规模保费从582亿元增长至1,604亿元，复合增速为13.3%。

　　2014-2017年高速发展期间，新单保费的同比增速均保持在20%以上。

　　新业务价值率上，平安的新业务价值率从2009年的18.6%到2017年的39.3%，增加了20.7个百分点，总体上保持着增长的趋势，体现出平安长期以来对于价值的重视。

　　2018年上半年，受监管政策的负面影响，各家寿险公司的新单保费均出现了负增长，新业务价值也因此承压。

　　平安通过销售高价值的健康险产品和提高件均保费等策略，扭转了一季度新业务价值负增长的情况，上半年新业务价值同比增速为0.2%，率先同业实现同比正增长。

　　从2008年到2017年，平安的新业务价值由155亿元上升至674亿元，九年间的新业务价值复合增速高达25.8%，领先于同业（国寿和太保分别为17.6%和24.8%，新华从有数据的2010年到2017年的新业务价值复合增速为14.3%）。

　　另外，平安在新业务价值在2016年达到674亿元，首次从绝对值上超过国寿，成为同业排名第一，并在之后保持着该地位。

　　图13、平安个险新单规模保费和新业务价值率变化图14、四家上市险企新业务价值同比增速对比资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、打造精英代理人团队，新保保费快速增长可持续中国平安是中国首批引进专业代理人队伍的公司之一。

　　19世纪80年代初，伴随着我国保险业的全面恢复与发展逐步出现了“保险代理”一词。

　　1980-1986年，中国人民保险公司处于独家垄断的经营地位，而此时的保险代理人为中国人保顺应“多渠道、广代理”政策形成的一个代理系统，而事实上的保险营销员尚未出现。

　　1992年9月，经中国人民银行批准美国友邦保险公司、美亚保险公司在上海设立分公司。

　　代理人营销方式和制度被中国市场迅速采用，成为我国保险市场的重要组成部分。

　　海外公司深度研究报告图15、中国保险代理人体系发展历程资料来源：中国保险年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理21世纪初，中国保险行业银保渠道发展迅速。

　　同期，银保保费占人身险保费的比例从2001年3.3%上升至2009年的47.0%。

　　由此，中国银监会和保监会分别于2010及2014年下发文件加强对保险行业银保销售渠道的风险管控。

　　保险从业资格考试的取消降低了保险销售人员准入门槛，保险销售人员数量出现井喷。

　　2009-2014年间，全国保险代理人市场规模在围绕300万人上下波动。

　　2015年8月，中国银保监会下发《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，“通知”取消保险从业资格考试，且保险销售、保险经纪从业人员资格核准审批事项均被取消，我国保险代理人人数增加146万人；2016年，保险代理人人数增长186万人；2017年，我国保险代理人人数增长150万并首次突破800万人次。

　　表1、保险行业产品销售政策时间政策名称主要内容2010.11 《中国银监会关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》 禁止保险公司到银行驻点销售,并限制商业银行单个银行网点入驻保险公司经营销售的个数(原则上不超过3家)；严格风险提示2014.01 《关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通知》 理财类保险销售最高80%上限；对老年人和低收入人群的业务销售设置了门槛；加强风险提示2015.8 《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》代理人资格证书将不作为执业登记管理的必要条件2015.9 《中国银保监会关于深化保险中介市场改革的意见》简政放权，放管结合；统筹谋划，分步实施；支持试点，鼓励创新资料来源：中国银保监会，兴业证券经济与金融研究院整理整理图16、中国银保渠道保费收入及其占比图17、全国保险代理人人数及同比增速资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国保险年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理寿险代理人渠道保费收入=规模人力*人均件数*件均保费，平安寿险代理人的质海外公司深度研究报告量齐升，共同推动了保费的增长。

　　量上，2010-2017年，平安寿险代理人数量（规模人力）由45.3万人增长至138.6万人，复合增速为17.3%。

　　公司2018年第一季度代理人人数受开门红不利影响较2017年末水平略降至135.3万人，但较去年同期水平仍有13.1%的提升。

　　截至2018年6月30日，公司代理人数量较年初增长0.9%至139.9万人；受开门红影响，公司2018H1代理人产能为9,453元/人均每月，同比降低24.0%，但公司在二季度陆续推出守护福和爱满分等件均保费更高的产品，提高代理人的收入，以此稳定人力规模。

　　截至2018年6月30日，公司个人客户数达1.79亿人次，同比增长25.2%。

　　客均合同数同比提升4.8%至2.39个，客均利润同比提升2.5%至280.9元。

　　质上，我们从平安代理人的月均首年规模保费和人均件数的增长可以看出代理人质的逐渐提升。

　　平安的人均月均首年规模保由2012年的5,759元的低点上升至2017年的8,373元，期间的复合增速为7.6%。

　　人均件数这个指标长期来看也在稳中有升，代理人个险新单件数从5年前的约1件/人均每月上升至目前的约1.2件/人均每月。

　　图18、公司代理人人数图19、公司代理人人均每月首年规模保费资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理平安的科技技术亦成为提升代理人质量并赋能寿险的重要方式。

　　平安借助神经网络、人脸识别、声纹识别等AI技术对代理人进行动态画像，实现增员全流程在线管理和精准识别高留存人员。

　　平安推出的“展业宝”软件，能够帮助代理人更好的定位他适合的客户，判断代理人比较擅长做哪类群体的业务，提供在线实时指导，提高代理人展业的效率，从而提高其产能，而产能的提高也意味着代理人能够获得更高的收入，促进代理人留存率的提高，形成良性循环。

　　公司构建SAT销售模式可以实时连接连接了业务员的工作平台、客户服务平台、公司系统，即公司、用户、业务员7×24小时实时在线连接。

　　此外，公司可以了解业务员活动、海外公司深度研究报告客户活动，也知道代理人与客户的互动情况。

　　2018年上半年，代理人通过SAT触达人数达到了2.2亿；高频互动13亿次；线%。

　　另外，公司互联网及APP用户规模的增长有助于客户迁移及交叉销售，让代理人有机会接触更多客户。

　　从公司互联网用户规模看，2018年上半年，公司拥有4.86亿互联网用户及4.21亿APP用户，用户规模分别同比增长20.6%及46.2%。

　　2018年新增客户中，844万来自于集团五大生态圈的互联网用户，在新增客户中占比32.7%。

　　图20、科技赋能寿险——SAT销售模式资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理图21、科技赋能寿险——销售过程管理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理图22、公司互联网用户规模图23、公司APP用户规模资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告高价值个险渠道长期以来都是平安的核心渠道，这也是平安着力提升代理人质量的主要原因。

　　平安寿险在2004年就已经为了保持良好的利润率和长期价值发展，主动放缓了价值率较低的银行保险业务。

　　2004-2017年间，公司个险渠道的规模保费复合增速超过20%，而银保渠道模保费复合增速仅为7.3%。

　　从贡献的保费收入的比重看，2004-2017年间，平安寿险的个险渠道贡献的保费收入占比均超过70%，相对的银保渠道贡献的保费收入占比长期保持在25%以内。

　　2017年末，公司个险渠道的保费收入占比已经超过了85%，而银保渠道的保费收入占比仅为3.1%。

　　另外，在2008年后寿险行业的银保渠道高速发展的时期内，平安的银保渠道保费收入占比也保持在25%以内，且从2010年末开始就逐渐压缩银保趸交业务，进一步将重点放在高价值的个险渠道和期缴业务上，转型节奏领先于同业公司。

　　图24、平安寿险各渠道保费收入占比（%）图25、平安个险渠道和银保渠道规模保费增速（%） 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理*注：2015年之前的个险渠道口径包括了除银保渠道外的其它个人渠道；2015年后的口径为代理人渠道从平安各渠道的新业务价值率的分布亦能看出平安个险渠道的重要性。

　　从平安各渠道2017年按首年保费的新业务价值率情况看，代理人渠道新业务价值率为49.9%，高于个人业务的47.1%。

　　在个人业务中，2017年长期保障型业务新业务价值率按首年保费及按标准保费计分别为87.6%及87.9%，远高于公司总体的39.3%及43.3%。

　　图26、公司2017年新业务价值率分渠道按首年保费图27、公司2017年新业务价值率分渠道按标准保费资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理*注：个人业务指除团险业务外的业务，代理人渠道包括长期保障型、短交储蓄型、长交储蓄型及短期险海外公司深度研究报告平安的代理人规模、增速以及个险渠道收入的占比均保持优于同业。

　　中国平安，中国人寿，中国太保，新华保险及中国太平的当年代理人增速分别为36.9%、31.8%、40.1%、46.1%及73.1%。

　　2017年，中国平安个险渠道保费收入占比达到95.7%，较2012年水平提升了7.4个百分点，自2010年起保持行业领先地位。

　　图28、同行业公司代理人人数（2013-2017）图29、各公司个险渠道收入占寿险总保费收入比例资料来源：各公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理从总保费构成上看，平安寿险从2011年开始续期保费的占比就保持在65%以上，期缴业务的增长和占比的提升也为未来的续费保费提供可预见的贡献，续期带动保费增长的模式已完全形成，保费收入端能够保持长期稳定的增长。

　　在产品结构上，平安寿险的产品结构持续优化，近年来价值相对较高的传统寿险和长期健康险的占比有明显提升。

　　我们从平安寿险的总规模保费进行分析，价值较高的传统寿险和长期健康险从2014年起保费增速均保持在30%以上，增速远高于其他险种。

　　公司传统寿险的占比从2013年末的4.9%上升至2017年末的16.6%；长期健康险的占比从2013年的6.7%上升至2017年的13.9%。

　　图30、平安寿险个人业务保费结构（%）图31、平安寿险保费结构（%） 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理*注：个人业务包括了除团险外的所有业务海外公司深度研究报告2.3、健康险发展空间可期健康险是对因健康原因导致的损失给付保险金的保险，主要包括医疗保险（以发生约定医疗费用为给付条件），疾病保险（以发生约定疾病为给付条件），收入保障保险（以因意外伤害、疾病导致收入中断或减少为给付条件）和长期护理保险（以因年老、疾病或伤残而需要长期护理为给付条件）。

　　我国健康险业务处于黄金时期，主要由于：1）、我国卫生费用支出持续增长，其中个人支出负担过重；2）、人口老龄化和城镇化促进商业健康险需求增长；3）、国家持续出台政策鼓励推动商业健康险发展。

　　卫生费用方面，2017年中国卫生总费用为5.16万亿元，占GDP的比重为6.2%，该比重今年来平稳上涨。

　　2015年我国卫生支出中，社会医保占比61.4%，商业保险占比3.6%，个人支出占比35.0%，个人支出占比远高于其他发达国家，我国个人医疗支出负担重，保障力度不足。

　　图32、中国卫生总费用及GDP占比图威廉希尔平台33、2015年中美德英日医疗费用支出结构资料来源：中国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：世界卫生组织（WHO），兴业证券经济与金融研究院整理人口结构方面，中国65岁及以上人口数及占比逐年增加，2017年达到1.58亿人，占比11.4%，增速由2008年的3%提升至2017年的5.5%。

　　目前中国的失能险及护理险的市场份额非常小，随着人口老龄化，失能险和护理险的市场需求日渐旺盛。

　　城镇化发展方面，2017年中国城镇常住人口为8.14亿人，占全国总人口的58.5%。

　　随着城镇化加速，中等收入群体壮大，基本医保与中高端人群需求不匹配，往往伴随着医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题。

　　海外公司深度研究报告图34、中国65岁以上人口及同比增速图35、中国城镇常住人口数及占比资料来源：中国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理国家政策方面，2013年9月年起，以国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管等多种形式投资医疗服务业为伊始，各项鼓励政策落地，鼓励商业健康保险产业发展。

　　表2、关于商业健康险的重要文件颁布时间文件名称文件目的2013年9月《关于促进健康服务业发展的若干意见》 鼓励投资医疗服务业；并要求发展多样化健康保险服务，建立商业保险公司与医疗、体检、护理等机构合作的机制2016年7月《关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》 提出用1-2年时间在15个城市试点，探索建立长期护理保险制度2016年10月《“健康中国2030”规划纲要》 提出积极发展商业健康保险，落实税收等优惠政策；到2030年，商业健康保险赔付支出占卫生总费用比重显著提高2017年2月《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》 鼓励商业保险公司开发适销对路的长期护理保险产品和服务2017年5月《关于将健康险个人所得税试点政策推广至全国范围实施的通知》 要求自2017年7月1日起，全面实施商业健康保险个人所得税试点政策资料来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理多重因素推动下，我国健康险保费收入持续高速增长，2013-2017年全国健康险原保险保费收入复合增长率高达40.6%。

　　截至2017年末，全国健康险原保险保费收入4,389亿元，同比增长8.6%，占寿险总保费的16.9%。

　　增速相对放缓和占比减少的原因主要是市场上广泛存在的中短存续期健康险产品（如万能型护理险）受到监管影响。

　　截至2018年6月，全国健康险原保险保费收入3,019亿元，同比增长15.4%，占寿险总保费的18.5%，同比增速和占比重新开始增长。

　　海外公司深度研究报告图36、全国健康险原保险保费收入及同比增速图37、全国健康险原保费收入占寿险总保费比例资料来源：中国银保监会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国银保监会，兴业证券经济与金融研究院整理在未来保险行业健康险的增长中，我们认为平安寿险的优势包括人力上的优势、品牌优势带来的溢价能力和科技带来的承保、赔付效率上的优势，这些优势能够使平安的市场份额进一步提升。

　　健康险相比于其它险种要更为复杂，大多数客户需要依赖代理人的讲解而非简单的通过网销渠道购买，因此健康险的销量除了产品本身外，很大程度取决于代理人，而平安寿险在代理人的数量的增速要优于同业，同时能通过科技去提升代理人的质量。

　　品牌优势亦能为公司带来溢价能力，目前以重疾险为主的健康险的价值率大多要高于其他保险产品，但随着竞争的加剧，未来健康险产品的价值率难于维持在目前的水平，而平安拥有的品牌优势在竞争加剧的情况下将更为重要。

　　此外，健康险产品为了防止逆选择等风险在承保时需要体检等步骤，在赔付时也因为健康险产品的复杂性需要一定的时间去确认是否符合赔付条件，是否能有效的增加承保和理赔的效率也是未来健康险市场竞争的重要部分，目前平安在科技的帮助下已经在承保和赔付效率上有一定的优势。

　　从公司健康险业务发展情况看，2018年上半年，公司实现长期健康险、短期健康及意外险原保费收入691亿元，同比增长36.8%，增长幅度优于行业水平；从公司长期健康险、短期健康及意外险原保费收入占比看，2018H1该险种占寿险总保费比例为19.6%。

　　图38、公司健康险原保险保费收入及同比增速图39、公司健康险原保费收入占寿险总保费比例资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告3、财险业务增速领先，盈利能力有望长期维持平安产险是平安集团重要的收入来源之一。

　　2010-2017年，平安产险的保费收入由625亿元增长至2,160亿元，年复合增速为19.4%。

　　同一时间区间内，产险全行业保费收入年复合增速为14.7%，同为三大产险公司的人保财险和太保产险的产险保费收入年复合增速分别为12.4%和10.6%。

　　图40、平安产险保费收入及同比增速图41、三大产险龙头和产险全行业保费同比增速资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理中国平安产险的保费增速长期高于同业。

　　平安产险的市场份额目前在20%左右，保持在行业第二，长期来看市场份额稳中有升，有产险行业市场份额第一的人保财险的差距逐渐减少。

　　图42、三大产险龙头市场份额图43、平安产险各险种保费收入占比资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理和发达市场的产险相比，我国的产险公司普遍存在费用率过高的问题，费用率过高意味着客户缴纳的保费中有过多的部分被用于销售渠道的竞争甚至恶性竞争上、最终被用于赔付的部分少于发达市场。

　　2017年6月颁布了《中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》，标志着中国商业车险“二次费改”海外公司深度研究报告的开始。

　　2018年3月15日，原中国保监会正式发布了《关于调整部分地区商业车险自主定价范围的通知》（保监发[2015]18号），标志着第三次费改在四川、山西、福建、山东、河南、厦门及新疆正式落地。

　　监管部门进行了三次商车费改的目的也在于降低费用率占比，改善产险公司的成本结构。

　　表3、关于商业机动车辆保险的重要文件颁布时间文件名称文件目的2015年2月《中国保监会关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见》 建立商业车险条款费率管理制度。

　　以大数法则为基础，市场化为导向，逐步扩大财产保险公司商业车险费率厘定自主权。

　　2015年3月《深化商业车险条款费率管理制度改革试点工作方案》 贯彻落实《中国保监会关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见》，确保商业车险条款费率管理制度改革顺利开展2017年6月《中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知》 在全国范围内扩大财险保险公司商业车险费率定价自主权（“二次费改”） 2018年3月《关于调整部分地区商业车险自主定价范围的通知》 进一步放开部分地区商业车险自主定价范围资料来源：中国银保监会，兴业证券经济与金融研究院整理在车险市场竞争日益激烈的情况下，综合金融平台的客户资源优势和科技带来的服务体验是平安产威廉希尔平台险保费高速增长的推动力。

　　平安产险保费长期保持高于同业的增速主要有两个因素：1、平安的综合金融平台能够带来大量的客户资源，银行的销售人员和寿险的代理人等均可将产险的产品推荐给客户，从而将平台上已有平安集团的产品但没有平安产险的客户转化为平安产险的客户。

　　2017年末平安产险保费收入中来自交叉渠道的收入占比已达到18.1%，同比增长了1.5个百分点；2、平安的科技为客户来带的高效的服务体验。

　　公司2017年推出“车险云理赔”（为客户定制最优理赔方案）、“510城市急速现场勘查”（城市日间车险报案5-10分钟内快速到达现场处理）、“智能闪赔”（小额案件秒级定损、急速赔付）。

　　平安的长期战略为“金融+科技”双驱动，随着平安金融平台数量的增加和各平台内客户的大幅增长，以及平安对于科技的不断投入，其产险上的优势仍会保持甚至有所扩大，未来产险保费增速有望在维持盈利的基础上保持优于同业。

　　图44、平安产险科技带来的高效服务体验资料来源：中国平安开放日资料,兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告此外，平安产险目前非车险的增速要远高于车险，非车险中保证保险的增速明显高于其他险种。

　　受汽车保有量增速放缓和商车费改的影响，产险行业中车险近两年来增速放缓，非车险的增速明显快于车险。

　　2017年，平安产险业务中非车险的保费增速为54.6%，大幅高于车险保费14.8%的同比增速。

　　2018年上半年，公司非车险和车险的保费增速进一步扩大，基本和行业的趋势一致。

　　非车险中，平安从2017年起保证保险业务增速较快，2017年和2018年上半年保证保险业务保费收入同比增速分别为144%和70%，远高于其它险种，截止2018年上半年保证保险业务在平安产险保费收入中的占比已高达13.6%，较2016年末上升了9个百分点，并且该业务的综合成本率低于90%，是平安非车险业务中收入和利润贡献最大的险种。

　　图45、平安产险中车险和非车险的保费增速图46、平安产险综合成本率分布资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理在盈利能力方面，平安产险综合成本率保持低于同业，近年来成本结构更是有所优化。

　　平安产险的承保质量良好，综合成本率长期保持低于同业，2017年综合成本率为96.2%，低于人保财险和太保产险（2017年综合成本率分别为97%和98.8%）。

　　2018年上半年，平安产险的综合成本率进一步下降至95.8%，继续保持优于同业。

　　平安产险近年来的成本结构有所优化，从2017年起平安产险的综合成本率中的费用率有所下降，而赔付率则有所上升，更优的成本结构有利于产险业务长期稳定的发展。

　　与同业相比，平安产险的盈利能力更强，2017年平安产险的ROE为20%，而人保财险和太保产险的ROE则分别为15.7%和10.7%。

　　我们拉长时间轴比较，可以看出平安产险的ROE从2014年起就持续高于人保财险和太保产险，且波动相对较小，这也是我们能够给予平安产险较高的估值的原因之一。

　　海外公司深度研究报告图47、三家产险龙头综合成本率比较图48、三家产险龙头ROE比较资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理在产险业务未来发展中，公司非车险保费收入增速大幅高于车险的趋势仍会持续，保证保险和责任险业务在未来最有可能提供新增长动力。

　　车险业务：全产险行业车险保费增速均较慢主要由于：1、商车费改下的价格竞争，而短期内车险价格上的竞争仍会持续，但是长期来看则有可能逐步变成更偏向于服务上的竞争，平安的科技能来未来为此提供更多的竞争力。

　　2017年新车销售同比增速仅为3.6%，较前几年有明显的放缓，2018年新车销量增速仍保持低位。

　　从目前GDP增速等指标来看，新车销量增速短期内亦难以回升，对于车险保费收入有一定的负面影响。

　　1、保证保险：公司2005年成立了中国平安信用保证保险事业部，目前保证保险业务的市场份额稳居行业第一，也是平安非车险业务中贡献保费收入最多的业务。

　　目前大多银行的个人贷款业务的发展较快，促进了个人贷款保证保险的需求量，我们认为这是今年全产险行业保证保险业务大幅增长的重要因素，而平安产险作为该业务的龙头且集团有平安银行就直接进行合作，因此从中可获得更大的收益，且该趋势未来可持续。

　　2、责任险：在平安的非车险保费规模中占比第二，责任险高速增长亦是是整个行业的趋势。

　　截止到2016年末，全球的产险保费收入结构中，责任险的占比高达15%，而我国的责任险的保费收入虽然在2010年到2016年保持着20.9%的高复合增速，但占比截止到2016年末仅为3.9%。

　　此外，公共责任险，危险化学品运输责任险，环境责任险等亦是许多业务开展的必须品。

　　在利润方面，2018H1平安产险受综合费用率上升导致所得税增加，进而导致利润有所下滑的问题，而8月开始实施的“报行合一”有望逐渐提升平安产险的盈利能力。

　　根据《国家税务总局关于企业手续费及佣金支出税前扣除政策的通知》，手续费及佣金支出超过保费收入扣除退保金等后的余额的15%不得在税前扣除，因此综合费用率的增加导致了所得税支出的大幅增长，平安产险的所得税支出同比增加了130%，使得净利润下降了14.1%。

　　其他产险公司也出现了同样的问题，三家产险龙头公司中，除海外公司深度研究报告了人保财险的净利润略微增长的0.1%外，太保产险的净利润同比下降了22.5%。

　　银保监会在今年7月发布的57号文中要求各财产保险公司应报送手续费的取值范围和使用规则，若“报行合一”执行，则产险公司未来综合费用率有望降低，龙头产险公司的盈利能力也有望维持。

　　4、率先使用IFRS-9，投资能力优于同业国际财务报告准则第9号-金融工具（IFRS-9）于2014年由国际会计准则理事会发布。

　　2017年，中国财政部基于IFRS9修订并发布了企业会计准则第22号（金融工具确认和计量）、23号（金融资产转移）和24号（套期保值），合称为中国版IFRS-9。

　　2018年，IFRS9正式开始实施，H股（包括A+H上市）率先开始使用该准则，A股则于2019年开始使用该准则，符合条件的保险公司可选择在2021年开始使用该准则。

　　目前，国内险企中仅有中国平安开始使用IFRS-9，其他险企预计最晚于2021年开始实施。

　　表4、IFRS-9时间表时间事件2014年国际会计准则理事会发布IFRS-9 2017年中国财政部基于IFRS9发布了企业会计准则第22号、23号和24号，合称为中国版IFRS-9 2018年H股（包括A+H上市）开始实施IFRS-9 2019年A股开始实施IFRS-9 2021年符合条件的险企最晚可于2021年开始实施IFRS-9，其中中国平安已经于2018年开始实施。

　　资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理受该准则实施影响，金融资产由原先的IAS39下的四分类重新定义为IFRS9下的三分类。

　　原先的IAS39会计准则下，金融资产主要分别以下四类：1.以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（“FVTPL”）；2.可供出售金融资产（“AFS”）；3.贷款和应收款项类投资（“LR”）；4.持有至到期投资（“HTM”）。

　　IFRS9新准则下，企业需根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，将金融资产划分为以下三类：1.以摊余成本计量的金融资产（“AC”）；2.以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(“FVTPL”)；3.以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(“FVOCI”)。

　　中国平安2018年半年报及其公布的对应的新旧口径数据观察资产分类的变化。

　　原先的可供出售金融资产大多被归入了FVTPL：平安2017年末的可供出售金融资产为7,751亿元，其中债券、基金、股票和其他（包括信托产品、理财产品、资管计划和其他权益投资）的占比分别为29%、7%、34%和30%。

　　细分来看，可供出售金融资产中的基金全部被归入了FVTPL；股票约40%-45%被归入FVTPI，55%-60%被归入FVOCI。

　　海外公司深度研究报告原先的持有至到期投资基本全部被归入了AC：平安2017年末的持有至到期投资为12,438亿元，这些持有至到期投资均为政府债、金融债和企业债这三类债券，在债券总规模中的占比约为76%。

　　IFRS-9下，债券超过99%全部归入AC中，仅有不到1%被归入FVTPL。

　　原先的应收款项类投资大多被归入了AC：平安2017年末的应收款项类投资为8,472亿元，包括了资产管理计划、债权计划、理财产品、信托产品和债券，在IFRS-9下，其中约80%归入了AC中、约18%归入了FVTPL、约2%归入FVOCI。

　　图49、平安2018H1各类资产在三分类中的占比（%） 资料来源：上市公司公开报告，兴业证券经济与金融研究院整理由于原先的可供出售金融资产中约75%资产和应收款项类投资中约18%都被归入了FVTPL，IFRS9下的FVTPL较原先大幅增加。

　　平安2017年末的FVTPL为1413亿元，到2018年H1实施IFRS9后则达到7749亿元，增加了6336亿元,其中大多数来自原先可供出售金融资产的转入。

　　平安2018H1披露的数据来看，股票中有1211亿元归入了FVTPL中，占比46%；有1389亿元归入了FVOCI中，占比53%。

　　表5、平安实施IFRS9后金融资产主要变化（亿元） 2017（未使用IFRS9） 2018H1（使用IFRS9） 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL） 14137749 以摊余成本计量的金融资产（AC） \ 19599 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI） \ 4260 可供出售金融资产7751 \ 海外公司深度研究报告持有至到期投资12438 \ 应收款项类投资8472 \ 资料来源：上市公司公开报告，兴业证券经济与金融研究院整理 此外，金融资产减值由“已发生损失模型”改为“预期信用损失模型”。

　　原先的IAS39准则使用的是“已发生损失模型”，该模型必须要等到有客观证据证明资产已经发生减值时才会确认减值损失；IFRS-9使用的是“预期信用损失模型”，需要根据未来可能会发生的信用风险事件预计并确认减值损失，可分为以下三个阶段：阶段一：针对初始确认后信用风险无显著增加的金融工具或在报告日的信用风险较低的金融工具，确认12个月预期信用损失，并按照资产的账面总额计算利息收入（即无需扣除信用损失准备）。

　　阶段二：针对初始确认后信用风险显著增加但尚无可观减值证据的金融工具（不包括在报告日信用风险虽显著增加但仍较低的金融工具），确认整个存续期预期信用损失，但仍然按照资产的账面总额计算利息收入。

　　阶段三：针对报告日存在客观减值证据的金融资产（例如发债人发生严重的财务问题等），确认整个存续期预期信用损失，并按照账面净额（即扣除信用损失准备后的净额）计算利息收入。

　　当金融工具的预期信用风险从上升时，该金融工具可以从阶段一转成阶段二或阶段三，其中从阶段一转成阶段二的过程中需要由于计算的期限由12个月变成整个存续期，需要计提的减值准备会可能会大幅提升；该减值过程可逆，当处于阶段二或阶段三的金融工具信用风险下降时，该金融工具亦可逐步向下转至阶段一。

　　图50、IFRS-9下资产减值三个阶段资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理长期来看，平安的投资能力要优于同业，投资收益率相对较高。

　　2013-2017年，海外公司深度研究报告中国平安的净投资收益率和总投资收益率均保持在5%以上，超过其内含价值中的长期回报率假设。

　　并且无论在二级市场行情相对较好的2015年和2017年还是在二级市场行情相对较差的2016年，平安的总投资收益率均保持高于同业。

　　其中，2017年中国平安的总投资收益率为6.1%，远高于国寿、太保和新华（总投资收益率分别为5.2%、5.4%和5.2%）。

　　2018年上半年，受二级市场表现不佳和平安率先使用的IFRS-9准则共同影响下，平安的总投资收益率为4.0%，略低于预期。

　　但若按照旧口径（可比口径）计算，则总投资收益率为4.5%，高于行业平均水平。

　　图51、上市险企净投资收益率比较图52、上市险企总投资收益率比较资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理*注：平安2018H1总投资收益率按照可比口径，若按照I-9实施后口径则为4.0% 非标资产占比持续提高，权益类资产占比高于同业。

　　固定收益类资产中，收益率相对较低的定期存款的占比从2012年的22.5%逐年下降至2017年的6.7%，而收益率相对较高的债券投资计划和银行理财产品等非标债权资产的占比则不断提升。

　　截止到2017年末，公司非标债权占比已达到13.7%，其中久期最长的基础建设类非标资产占了37.5%，有利于公司的资产负债匹配。

　　平安的权益类资产占比呈上升趋势，从2012年的10.3%逐年增加到了2017年的23.7%,占比高于同业（国寿15.8%、太保14.6%、新华19.8%），相对较高的权益类资产占比及较强的投资能力是平安长期投资收益率高于同业的重要原因之一。

　　图53、公司资产配置比例图54、上市险企资产配置对比资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理海外公司深度研究报告平安率先使用IFRS-9，在未来的资产配置中，料将增加高评级的信用债的比重并增加高分红、分红稳定的蓝筹股的占比。

　　近年来平安的投资性地产在总投资资产中的占比在2%左右，远高于同业（国寿、太保和新华投资性地产的占比均低于1%）。

　　截止至2017年末，平安的投资性房地产为471.5亿元，而公允价值已达到771.2亿元，盈浮约为300亿元。

　　平安旗下有多家与房地产相关的子公司，包括主营房地产投资的深圳、北京和成都等各城市的平安置业投资有限公司，以及主营房地产开发的平安金融中心建设发展有限公司和杭州平江投资有限公司等，这些由平安控股的子公司能够为平安投资房地产提供有效的支持。

　　图55、公司投资性房地产年末净额图56、公司投资性房地产年末公允价值资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理5、综合性金融平台，科技引领金融变革除传统保险业务外，中国平安拥有平安银行、平安证券、平安资产管理、陆金所控股、平安好医生、金融壹账通、平安医保科技及汽车之家等多条业务条线。

　　5.1、平安银行：零售突破，对公做精2016年前，平安银行以对公业务为主，贷款规模高速增长。

　　但由于对公业务的激烈竞争和信用风险的上升，平安银行出现了利润的滞涨和不良率的提升。

　　截止到2016年末，平安银行的归母净利润同比增速仅为2.6%，而不良贷款率则达到了1.74%的高点。

　　在此背景下，2016年10月，随着平安银行新的领导队伍的到来，平安银行提出“零售突破，对公做精”的发展策略，开始了零售转型之路。

　　在“零售突破，对公做精”的发展策略指导下，平安银行零售业务占比大幅提升，信用卡业务、新一贷和汽车贷三大零售核心业务均高速发展。

　　平安银行在2016年末开始零售转型后，取得海外公司深度研究报告了良好的成效。

　　图57、平安银行营业收入及同比增速图58、平安银行归母净利润及同比增速资料来源：公司资料，兴业证券经……

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